2008年の春以降、国内金利の上昇が予想される中、円債運用は転機を迎えつつある。この円債運用を担当し、日本経済・金利分析のスペシャリストでもある債券グループのシニアポートフォリオ・マネジャー、浅野孝氏に、サブプライムローン問題の今後の見通しをはじめ、円債運用における投資チャンス、UBSの優位性、戦略開発などについて語ってもらった。

はじめに、サブプライムローン問題について、専門家の立場から私の見方を紹介したいと思います。

今回のサブプライム問題は、投資した資金が回収できない、流動性のあるものに換えられないという流動性危機といえます。実は、こうした流動性危機は米国を中心に世界で5年に一度くらい起きています。過去に何があったかというと、87年10月のブラックマンデー、92-93年には米国貯蓄投資組合（S&L）の破綻、97-98年にはアジア通貨危機に端を発したロシア経済危機、ヘッジファンドのLTCMの破綻、そして2002年にはエンロンが破綻、MMFの元本割れがありました。

そもそもサブライムローンとは、米国の信用力の低い個人向け住宅融資です。日本の「ゆとり返済」のように、最初の数年は金利が非常に低く抑えられていますが、2-3年後のある時期に金利が大幅に上がります。このため、金利が上がったときに返済できないという状況に陥ってしまうわけです。いま問題になっているのは2004-2005年に貸出が行われたもの。そして、2007年の10-12月と2008年1-3月にも返済不能に陥る可能性が高い集団が控えています。

これが国内景気にどの程度の影響を及ぼすかを考えてみましょう。まず、日本の金融機関がサブプライムローンのABS（資産担保証券）によって大きな損失を被り、90年代と同じような不況に陥る可能性ですが、これは極めて低いと考えています。なぜかと申し上げますと、日本の金融機関はABSにあまり投資をしておらず、また投資していても90年代の不良債権処理の教訓から早い段階でロスカットしたところが多いからです。

次に、米国の金融機関の経営状況が悪化し、住宅市場の低迷が消費に波及して米国の景気が悪くなるというシナリオはどうでしょうか。当然、そうなれば円高になりやすく、日本の景気低迷を招く可能性が高くなります。しかし、結論をいうと、米国の景気がそこまで悪くなる可能性は低いものと考えています。

その理由は、サブプライムローンによって破綻した消費者は米国全体から見れば、ごく一部で、消費に与える影響は限定的だと考えるからです。米国の景気はスローダウンしているものの、本当に景気の悪かった90年代から2000年前半の状況とは異なる、と考えます。

では、米国政府は何を懸念しているかというと、金融システム危機や景気の悪化ではなく、来年1-3月に予想されるサブプライムローンの破綻集団をどう救済するかということ。借入れの代替手段をどうするかがいま議論されているのです。この点がクリアされると、おそらくサブプライム問題は終結していくと考えます。

サブプライム問題による日本の景気に与える影響は、いまはむしろ過大評価されている印象を受けます。その表れともいえるのが10年国債の利回りです。6月20日頃の10年国債利回りは2％弱でしたが、11月下旬現在1.4％割れまで低下しています。これは、日銀のゼロ金利政策解除後、最低の水準です。

この背景には、サブプライム問題に対する懸念から安全性の高い国債にシフトしているという投資行動があります。しかし、これはちょっと冷静さを欠いた投資行動といえるでしょう。仮にサブプライム問題が来年前半の早い段階で解決すると、思いのほか早く金利上昇に転じる可能性が高いからです。

10年国債利回りの1.4％割れは6カ月後、1年後を視野に入れると明らかに低すぎます。来年夏に2％、1年後には3％くらいまで上がってもまったくおかしくないと思われます。

日銀は、いまは利上げできませんが、日本の低すぎる金利を正常化させなくてはいけないという意識は持っています。短期金利を現在の0.5％から1年後には1.5-2％までもっていきたいと考えていているのではないでしょうか。こうした日銀の意図からも、10年国債の利回りが1年後には3％くらいまで上昇する可能性があるということを過小評価するのは危険と考えます。現在は、まさに弓がギリギリまで絞られ、いつ矢が放たれてもいい状況といえます。

いまは、米系証券の11月決算、欧州金融機関の12月決算、そして1-3月の新たなサブプライムローン破綻予備軍の動向を見据えつつ、その先の金利上昇に備えるポジションを考えなくてはいけない時期なのではと考えています。